Ad agosto 2022 la rivista Fortune metteva in copertina un trentenne di nome Sam Bankman-Fried con la frase «Il prossimo Warren Buffett?». L’articolo dentro era ammirato. L’exchange di criptovalute che aveva fondato, FTX, era al centro di un’industria che molti pensavano stesse costruendo il sistema finanziario del secolo successivo. Era notoriamente scapigliato, presumibilmente dormiva su una poltrona sacco in ufficio, donava a politici di entrambi gli schieramenti, e parlava pubblicamente di voler regalare gran parte della sua ricchezza attraverso il movimento dell’Effective Altruism. Era, in base a ogni metrica culturale che la stampa finanziaria possiede, un eroe.

Tre mesi dopo, l’11 novembre 2022, FTX dichiarava bancarotta. Nel giro di settantadue ore la stessa stampa che lo aveva definito un genio generazionale lo chiamava truffatore. A marzo 2024 è stato condannato a venticinque anni in un carcere federale dopo un processo che ha stabilito che aveva sottratto miliardi di dollari di fondi dei clienti. La distanza dalla copertina al tribunale è stata di circa novanta giorni.

Puoi leggere quella sequenza come una storia su un uomo. Puoi anche leggerla come una storia su come la stampa finanziaria, la comunità crypto e il mercato stesso producono eroi, e su cosa tende a succedere a quegli eroi quando i trade dietro alla personalità smettono di funzionare. La seconda lettura è la più interessante, perché la stessa macchina sta producendo adesso un nuovo eroe, e la stessa domanda che andava posta su SBF a inizio 2022 merita di essere posta sull’eroe di oggi ora: non «è una persona buona o cattiva», ma «cosa dovrebbe succedere perché il trade fallisca, e quanto è probabile che quella cosa accada».

Questo articolo è su quella domanda. Non è esplicitamente una previsione. È un tentativo di rendere visibile il meccanismo.

La copertina e il tribunale

Vale la pena soffermarsi brevemente sul caso SBF perché è l’esempio più pulito che abbiamo del ciclo, in tempi recenti.

Sam Bankman-Fried è nato nel 1992 da due professori di legge di Stanford. È andato all’MIT, poi a Jane Street, poi ha fondato una società di trading crypto chiamata Alameda Research, poi un exchange crypto chiamato FTX. Nel 2021 valeva, sulla carta, circa sedici miliardi di dollari. La copertura della stampa in quel periodo era acritica. La copertina di Fortune era l’esempio più visibile ma non era l’unico; Forbes, Bloomberg Businessweek e gran parte del resto della stampa finanziaria pubblicavano profili altrettanto ammirati. Molti fra gli investitori più intelligenti del mondo, fra cui Sequoia Capital, BlackRock, Tiger Global e Ontario Teachers’ Pension Plan, hanno messo soldi in FTX a una valutazione oltre i trentadue miliardi di dollari.

Poi, a partire dal 2 novembre 2022, CoinDesk riportava che un bilancio trapelato di Alameda Research mostrava che l’asset principale della società era il token affiliato del proprio exchange, FTT. Nel giro di una settimana i prelievi da FTX hanno accelerato, FTX non è riuscita a onorarli, e un accordo con Binance per acquisire FTX è saltato. FTX ha dichiarato bancarotta l’11 novembre. La ragione per cui non poteva onorare i prelievi si è rivelata essere che una frazione significativa dei depositi dei clienti era stata spostata su Alameda e usata per sostenere le sue posizioni di trading. Il Department of Justice ha successivamente stabilito che si trattava di frode. La condanna è seguita.

Il punto su cui vale la pena fermarsi è la velocità del ribaltamento culturale. Gli stessi account Twitter, podcaster e commentatori della stampa finanziaria che avevano passato i diciotto mesi precedenti a definire SBF una figura generazionale hanno passato il fine settimana seguente a descriverlo come uno dei più grandi frodatori del secolo. Molte delle descrizioni in entrambe le direzioni erano sinceramente sentite. La domanda non è se qualcuno stesse mentendo. La domanda è che tipo di macchina produca conclusioni sincere e opposte sulla stessa persona in settantadue ore. La risposta è che la macchina è per lo più mark-to-market. Traccia prezzi ed esiti, e poi scrive l’analisi del carattere per farla quadrare.

Conta perché il ciclo si è già attivato prima, e si attiverà di nuovo, e in questo momento c’è un candidato sulla sedia.

L’eroe di oggi

Michael Saylor è il presidente ed ex amministratore delegato di Strategy, prima nota come MicroStrategy. Ha iniziato a comprare Bitcoin con la cassa aziendale ad agosto 2020. Da allora ha continuato a comprarlo più o meno senza interruzione. Ad aprile 2026 la società detiene 818 334 BTC a un prezzo medio di acquisizione di circa 75 500 dollari per moneta, finanziati da una combinazione di flusso di cassa operativo, oltre otto miliardi di dollari di obbligazioni convertibili, emissioni di equity attraverso programmi at-the-market e collocamenti di azioni privilegiate. La società si è rinominata da MicroStrategy a Strategy a inizio 2025 per segnalare ciò che era effettivamente diventata: un veicolo quotato per accumulare bitcoin per conto degli azionisti, il cui altro business software è ora una piccola frazione dell’enterprise value complessivo.

Saylor stesso è uno dei più importanti sostenitori di Bitcoin al mondo. Ha parlato a praticamente ogni conferenza Bitcoin degli ultimi sei anni. Ha scritto un framework popolare, il «Bitcoin Standard for Corporate Treasuries», che altre aziende quotate hanno esplicitamente citato come ispirazione. Pubblica spesso e a lungo nei forum maximalisti Bitcoin, ha una visione del mondo coerente e sicura, ed è ampiamente ammirato nella comunità Bitcoin come l’adottante istituzionale di maggior successo dell’asset che tutti loro detengono. In base a ogni metrica culturale che la comunità crypto possiede, è un eroe.

In termini finanziari, ha avuto ragione fino a qui. Il valore in dollari della tesoreria in bitcoin di Strategy ai prezzi recenti è comodamente sopra il costo medio di acquisizione. Le strutture convertibili che ha usato, emesse a cedola zero con premi di conversione sostanziali, hanno finanziato acquisti di BTC che si sono apprezzati ai prezzi correnti. L’equity ha scambiato a un premio significativo rispetto al valore implicito dei soli BTC, il che ha permesso ulteriori emissioni at-the-market a termini accretivi. Il trade, in altre parole, ha funzionato, e continua a funzionare.

È per questo che Saylor occupa la posizione culturale in cui si trova, ed è giusto essere onesti su questo. L’etichetta di eroe non è immeritata. La stampa, le conferenze e la comunità non hanno inventato il suo successo; hanno risposto ad esso.

Una resa dei conti precedente

C’è un pezzo di contesto storico che spesso viene omesso nei profili recenti e che vale la pena includere qui, perché ha a che fare con come leggere la situazione attuale.

A marzo 2000, MicroStrategy ha annunciato che avrebbe ritrattato i propri risultati finanziari per il 1998 e il 1999. Il titolo, che era stato uno dei più grandi vincitori della bolla dot-com nei diciotto mesi precedenti, è crollato di oltre il novanta per cento nei giorni successivi. La SEC ha successivamente portato accuse di frode contabile contro l’azienda e tre dei suoi dirigenti, compreso Saylor personalmente. La questione è stata risolta a fine 2000. Saylor, senza ammettere né negare le accuse della SEC, ha versato 8,28 milioni di dollari di disgorgement e 350 000 dollari di sanzione civile. Ha mantenuto il suo ruolo in azienda e ha ricostruito la propria carriera nei due decenni successivi.

Includo questa informazione non per implicare un’equivalenza fra allora e oggi. La questione del 2000 riguardava pratiche contabili che la SEC ha sostenuto avessero sovrastimato i ricavi. L’attuale programma di accumulo di Bitcoin è, al contrario, trasparente e dichiarato. Strategy pubblica i propri acquisti di bitcoin nei filing 8-K entro pochi giorni. Le convertibili sono pubbliche, i programmi di emissione di equity sono pubblici, le posizioni in BTC sono pubbliche. Non c’è alcuna accusa, da nessuna parte che ho controllato, che qualcosa del programma attuale sia nascosto o irregolare. Il caso del 2000 è rilevante solo come promemoria del fatto che Saylor è già stato dall’altra parte di un’inversione di mercato e regolatoria, che è sopravvissuto, e che quindi sa che aspetto ha un’inversione del genere in un modo in cui la maggior parte delle persone che lo applaudono adesso non sa.

Il meccanismo della riflessività

Il modo onesto per capire perché il trade Strategy abbia funzionato fino a qui, e il modo onesto per capire cosa dovrebbe succedere perché smetta di funzionare, è guardare il ciclo riflessivo che lo guida.

Quando l’equity scambia a premio rispetto al valore in dollari della tesoreria bitcoin, il capitale è disponibile a condizioni vantaggiose. Le obbligazioni convertibili a cedola zero possono essere vendute a investitori che stanno comprando opzionalità sul rialzo dell’equity. I programmi di emissione di equity at-the-market possono essere attivati senza pressioni pesanti sul prezzo dell’azione. I proventi comprano bitcoin. La tesoreria si apprezza. La narrativa attorno alla strategia viene confermata. La domanda di equity si rafforza. Il premio persiste o si allarga. Il ciclo gira in avanti.

È quello che George Soros chiamava riflessività: la relazione fra fondamentali, prezzi e percezioni non è a senso unico. I prezzi influenzano le percezioni, le percezioni influenzano i flussi, i flussi influenzano i prezzi. Lo stesso ciclo, girato al contrario, guida l’unwind. Se Bitcoin entra in un drawdown prolungato, il valore in dollari della tesoreria scende. Se l’equity scende più velocemente della tesoreria (perché il premio si comprime), la capacità della società di emettere ulteriore capitale a condizioni vantaggiose viene compromessa. Senza quelle emissioni, l’accumulo di BTC si ferma. Senza accumulo, la narrativa principale si indebolisce. Mentre la narrativa si indebolisce, la domanda di equity si attenua. Il premio può comprimersi ulteriormente o invertirsi in uno sconto, a quel punto la società non sta più creando valore per gli azionisti attraverso nuove emissioni; le nuove emissioni diventano diluitive. Il ciclo inverso non è ipotetico; sono semplicemente le stesse cinque frecce che girano nell’altro senso.

Niente di tutto questo richiede che qualcuno si comporti male. Non c’è frode incorporata nell’unwind. È semplicemente una funzione della leva applicata a un singolo asset volatile, in una struttura di mercati pubblici dove il premio sull’equity deve continuare a funzionare perché l’intero apparato continui a funzionare.

Cosa servirebbe

La domanda che voglio mettere sul tavolo, con cura, è: a quali condizioni il trade Strategy potrebbe trovarsi in vero stress finanziario?

Il calendario delle obbligazioni convertibili è pubblico. Strategy ha circa 8,2 miliardi di dollari di convertibili in essere, con scadenze distribuite fra il 2028 e il 2032. Le obbligazioni sono state emesse a cedola zero con premi di conversione ben sopra il prezzo dell’equity al momento dell’emissione. Si convertono in azioni se l’equity è abbastanza alta alla scadenza, nel qual caso Strategy rifinanzia emettendo equity anziché pagando cassa. Sono rimborsabili in cassa se non lo è, nel qual caso Strategy deve o raccogliere capitale per saldarle o, in uno scenario estremo, vendere bitcoin per servirle.

Il percorso verso uno stress acuto, se si materializza, ha grossomodo questa forma. Bitcoin entra in un drawdown prolungato e di magnitudo sostanziale. Il premio dell’equity rispetto al valore patrimoniale netto si comprime o si inverte. Le nuove emissioni di equity diventano diluitive anziché accretive. I programmi at-the-market vengono ridimensionati. I detentori delle convertibili, che avevano comprato le obbligazioni come un’opzione call sull’equity, abbassano il valore della propria posizione. Mentre la scadenza della convertibile successiva si avvicina, la domanda di come la società la servirà diventa concreta.

Vari analisti hanno provato a fissare un prezzo soglia in BTC oltre il quale tutto questo diventa acuto, e le risposte pubblicate sono grossomodo nella forchetta dei 30 000-50 000 dollari per BTC, a seconda del premio sull’equity in quel momento e di quale fra varie scadenze di convertibili è la più vicina. È ben sotto i prezzi attuali ma non implausibile per qualsiasi standard storico di drawdown. Bitcoin è caduto da circa 69 000 dollari a novembre 2021 a circa 16 000 dollari a novembre 2022, un calo intorno al settantacinque per cento dal massimo al minimo. Un drawdown di entità comparabile dai livelli attuali metterebbe il trade Strategy da qualche parte nella zona in cui i conti iniziano a contare.

Voglio ripetere quello che ho detto prima: questa non è una previsione. È un condizionale. Se tale drawdown si materializza, allora i conti diventano interessanti, e allora la domanda di come la narrativa culturale attorno a Saylor evolve diventa concreta. Nessuna di quelle condizioni è scontata. Bitcoin potrebbe non scendere così tanto. La società potrebbe continuare a trovare modi intelligenti per finanziarsi attraverso qualunque drawdown. La narrativa potrebbe rivelarsi più resiliente delle narrative passate. Tutte queste sono possibilità. Nessuna di esse rimuove il rischio strutturale; significano solo che il rischio non si è realizzato.

Perché la parte culturale conta

La parte culturale della domanda, l’inquadramento eroe-cattivo, è ciò che rende questa storia specificamente su Saylor e non su una qualsiasi posizione corporate con leva.

Se una normale azienda industriale portasse questo tipo di leva su un asset volatile e l’asset correggesse forte, l’azienda verrebbe descritta come quella che ha fatto un errore. L’amministratore delegato verrebbe criticato, forse licenziato, l’equity riprezzerebbe e la situazione si svolgerebbe nel modo convenzionale. La narrativa culturale attorno all’amministratore delegato passerebbe da «buon allocatore di capitale» a «storia di avvertimento», e la storia finirebbe lì.

Il caso Saylor è diverso perché la narrativa culturale attorno a lui non è «buon allocatore di capitale». È qualcosa di più vicino a «profeta». Molte delle persone che applaudono più forte lo fanno per ragioni che sono in parte economiche e in parte identitarie: l’accumulo di BTC di Strategy viene preso come prova che il capitale istituzionale sta finalmente abbracciando l’asset, e Saylor personalmente è diventato una sorta di campione culturale per il posto di Bitcoin nel sistema finanziario. Quel tipo di narrativa è ciò che genera il premio sull’equity in primo luogo. È anche ciò che rende il ribaltamento asimmetrico. Quando il trade di SBF ha iniziato a collassare, la comunità non lo ha sobriamente declassato a «tipo sveglio che ha sbagliato». Lo ha capovolto a cattivo nel giro di settantadue ore. Il meccanismo culturale non gira gradualmente.

Qualcosa di specificamente moderno sta succedendo accanto al ciclo della stampa convenzionale. A metà 2026 brevi video generati da AI che mostrano finti investitori retail mentre raccontano i propri rendimenti su Strategy circolano liberamente sui social. L’ambientazione è di solito un bordo piscina o una spiaggia. Il numero citato è di solito abbastanza modesto da sembrare plausibile, un rendimento del dieci o dodici per cento anziché un moonshot, ed è proprio questo a rendere i video efficaci come contenuto. Nessuno sembra pagarli. Vengono prodotti perché la narrativa ha raggiunto la profondità culturale in cui produrli genera engagement. Quello è di per sé un segnale. Per SBF nel 2022 il segnale equivalente era la copertina di Fortune e gli spot con Tom Brady. Per Saylor nel 2026 è, fra le altre cose, la coorte generata da AI di finti investitori retail che esistono per incarnare la convinzione che il trade ispira in questo momento.

Se il trade Strategy entra in stress strutturale, se il premio sull’equity si comprime o si inverte, se le scadenze delle convertibili diventano un problema prima che il prezzo del bitcoin recuperi, la stessa macchina che attualmente produce copertura da eroe, plausibilmente, produrrebbe copertura da cattivo con velocità simile. Niente di tutto questo richiederebbe a Saylor di comportarsi diversamente da come si è comportato sempre. Starebbe facendo le stesse cose che sta facendo adesso. L’inquadramento si sarebbe ribaltato perché il trade si sarebbe ribaltato.

Questa è la parte su cui voglio essere chiaro. La cosa che sarebbe cambiata non sarebbe il suo carattere, la sua integrità o le sue intenzioni. Sarebbero i marks sulla posizione. L’etichetta di eroe, come l’etichetta di cattivo che l’ha sostituita per SBF, è una funzione del prezzo.

Sulla legalità e l’intenzione

Voglio essere inequivocabile su una cosa che il resto di questo articolo non andrebbe letto come implicante.

Niente della posizione di Strategy, per come è dichiarata pubblicamente, è illegale. Saylor è stato trasparente sulla strategia da agosto 2020. Le dichiarazioni sono nei filing SEC. Le strutture convertibili sono finanza aziendale convenzionale. Gli acquisti di bitcoin sono comunicati. La contabilità è comunicata. I comunicati stampa dicono quali sono i trade. Gli azionisti che hanno comprato Strategy l’hanno fatto con gli occhi aperti. Gli acquirenti delle convertibili sono investitori istituzionali sofisticati che hanno prezzato le strutture loro stessi. Non c’è qui alcuna accusa che nulla di tutto questo sia nascosto o sbagliato.

Il punto di questo pezzo non è «Saylor sta facendo qualcosa di male». Il punto è che i mercati hanno un track record di mettere alla prova ogni posizione grande, pubblica, su singolo asset e con leva, alla fine, a prescindere da quanto onesto sia l’operatore, e che la narrativa culturale attorno all’operatore tende a ribaltarsi quando arriva il test, a prescindere da come si comporti l’operatore durante il test. La prima metà di quell’affermazione è finanza. La seconda metà è psicologia. Insieme sono il motivo per cui essere consapevoli della dinamica conta più che prendere una posizione sulla personalità.

Gli eroi sono una funzione del prezzo

L’osservazione strutturale che credo sopravviva sia alla storia di SBF sia a qualunque storia futura di Saylor è quella nel titolo della sezione.

Nei mercati, la figura culturale dell’eroe è a valle del fatto che il trade stia andando bene. Sembra a monte perché la stampa, la comunità e spesso la figura stessa raccontano le cose in quel modo: ha ragione perché è un genio, non perché il trade è in profitto. Ma la freccia causale gira nell’altro senso per gran parte del periodo in cui viene applicata l’etichetta di eroe. Il trade è in profitto; quindi la narrativa culturale sostiene il trade; quindi arrivano più flussi; quindi il trade sale ancora; quindi lo status di eroe viene confermato. Quando il trade si ribalta, l’intero stack si ribalta, e la stessa macchina culturale che produceva copertura da eroe inizia a produrre copertura da cattivo, senza alcun cambiamento reale nel comportamento sottostante della persona narrata.

Non è un fallimento morale specifico della crypto o della cultura della crypto, sebbene la cultura della crypto sia particolarmente rumorosa e particolarmente veloce nel produrre sia l’eroe sia il cattivo. È ciò che è la finanza. Il ciclo è passato dai bulbi di tulipano, dalle azioni ferroviarie, dagli amministratori delegati delle dot-com, dai gestori di hedge fund, da Bernie Madoff (che era un eroe a Wall Street molto prima di essere un cattivo in tribunale), e da ogni generazione successiva di figure dei mercati pubblici la cui reputazione è salita e scesa con il loro libro.

La conclusione onesta, per me, non è smettere di voler bene a chi sta vincendo in questo momento. La conclusione onesta è ricordare che il volere bene e il vincere sono lo stesso fatto, e che il volere bene quindi non è protezione contro il ribaltamento del trade. Lo scetticismo verso i propri eroi in finanza non è cinismo. È igiene.

Un’aggiunta per noi altri

Ho costruito infrastruttura Bitcoin per la maggior parte di un decennio. Sono un sostenitore di lunga data dell’asset. Voglio che continui a fare quello che i suoi primi sostenitori speravano facesse. Non mi descriverei come un Saylor-scettico in senso caratteriale; la strategia aziendale è internamente coerente, dichiarata in modo trasparente, e ha funzionato fino a qui, cose tutte che rispetto.

Quello che mi descriverei come è qualcuno che è in questa industria da abbastanza tempo da ricordare come la poltrona sacco, la dieta vegana e la copertina di Fortune fossero caratteristiche della copertina. Ho imparato che amare un asset e fidarsi di una particolare scommessa con leva su quell’asset sono cose diverse. L’eroe sul palco oggi è uno di noi. Al mercato non importa che sia uno di noi. Se il ciclo si inverte, si inverte anche per lui.

Quello che direi a chiunque detenga bitcoin, o detenga azioni Strategy, o entrambi, è: pensa con chiarezza al trade in cui sei, non alla personalità che lo racconta. Leggi i prospetti delle convertibili. Guarda il premio sul NAV. Forma un’opinione su quanto Bitcoin dovrebbe scendere prima che la struttura cambi, e su quanto credi sia plausibile quel calo. Sii onesto su se la tua convinzione è nell’asset o nell’operatore.

Questi non sono argomenti contro Bitcoin. Non sono argomenti contro Strategy. Sono argomenti contro la specie di fiducia che sopravvive solo finché la posizione è in profitto.

Postscriptum

25 giugno 2026. Mentre questo pezzo veniva preparato per la pubblicazione, Rosen Law Firm ha annunciato un’indagine su potenziali pretese in materia di titoli contro Strategy per conto dei detentori di MSTR, STRF, STRC, STRK e STRD, citando accuse di informazioni di business materialmente fuorvianti. L’annuncio è una sollecitazione a investitori, non una decisione di un tribunale; Rosen Law annuncia molte di queste indagini che non sfociano mai in una causa effettiva, e la sostanza delle accuse non è stata dettagliata pubblicamente. Più interessante dell’azione legale in sé è il contesto di mercato citato nell’annuncio: l’equity MSTR è scesa sostanzialmente nelle ultime settimane, con una volatilità che supera il drawdown del bitcoin sottostante. È il ciclo riflessivo del diagramma sopra che gira al contrario. Il meccanismo non è più teorico. Se il ribaltamento culturale seguirà è la domanda a cui dà risposta il prossimo trimestre.

Riferimenti

1. Exclusive: 30-year-old billionaire Sam Bankman-Fried has been called the next Warren Buffett. Fortune, agosto 2022. https://fortune.com/2022/08/01/ftx-crypto-sam-bankman-fried-interview/
2. United States Department of Justice. Samuel Bankman-Fried Sentenced to 25 Years for His Orchestration of Multiple Fraudulent Schemes. 28 marzo 2024. https://www.justice.gov/usao-sdny/pr/samuel-bankman-fried-sentenced-25-years-prison
3. Securities and Exchange Commission. SEC Settles Accounting Fraud Charges Against MicroStrategy Officers. Comunicato stampa SEC 2000-186, dicembre 2000. https://www.sec.gov/news/press/2000-186.txt
4. Computerworld. MicroStrategy executives to pay 11 million to settle SEC fraud charges. Dicembre 2000. https://www.computerworld.com/article/1357924/update-microstrategy-executives-to-pay-11-million-to-settle-sec-fraud-ch.html
5. The Block. Michael Saylor’s Strategy kicks off 2026 with a 116 million bitcoin buy as its total treasury holdings hit 673,783 BTC. Gennaio 2026. https://www.theblock.co/post/384260/michael-saylors-strategy-kicks-off-2026-with-bitcoin-buy
6. CoinDesk. Strategy (MSTR) adds 255 million more bitcoin to its treasury which now holds 818,334. 27 aprile 2026. https://www.coindesk.com/markets/2026/04/27/michael-saylor-s-strategy-buys-3-273-bitcoin-as-it-inches-closer-to-its-1-million-target
7. Strategy press release. MicroStrategy Completes 3 Billion Offering of Convertible Senior Notes Due 2029 at 0% Coupon and 55% Conversion Premium. 21 novembre 2024. https://www.strategy.com/press/microstrategy-completes-3-billion-offering-of-convertible-senior-notes-due-2029-at-0-coupon-and-55-conversion-premium_11-21-2024
8. Bitbo. Strategy (MicroStrategy) Bitcoin Holdings Chart & Purchase. Tracker in tempo reale. https://bitbo.io/treasuries/microstrategy/
9. Wikipedia. Sam Bankman-Fried. https://en.wikipedia.org/wiki/Sam_Bankman-Fried
10. Soros, G. (1987). The Alchemy of Finance. John Wiley & Sons. Testo fondante sulla riflessività nei mercati, citato nel diagramma del ciclo qui sopra.
11. Rosen Law Firm. Rosen Law Firm Encourages Strategy Inc Investors to Inquire About Securities Class Action Investigation: MSTR, STRF, STRC, STRK, STRD. BusinessWire, 24 giugno 2026. https://www.businesswire.com/news/home/20260624221688/en/